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外部投资者则“退化”为类似于债权人的普通投资者
发布时间:2019-01-06 11:12 来源:未知
  由于具有风险识别能力和责任承担能力,早在熊彼特时代,企业家即被誉为“经济增长的国王”。但在很长的时期,企业家的价值仍然需要通过一定程度上“看得见,摸得着”现金流来体现,而股东所投资的资本成为企业家现金流创造不可或缺的资源。由此导致了股权在公司治理权威分配中处于“至上”地位的股东中心的公司治理范式的长期流行。
 
  然而,当人类步入互联网时代,“大数据”的数据采集方式和“云计算”的数据处理能力在公司现金流识别问题上带来两方面深刻的变化。一方面,它使得资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓。例如,阿里集团旗下新零售旗舰银泰商厦基于大数据分析可以将22到25岁的女性识别为目标客户,进行精准营销。
 
  但另一方面,基于互联网技术的新兴产业发展日新月异,投融资双方围绕业务发展模式,从而现金流来源的信息不对称变得加剧。长期以来习惯于基于现金流分析,利用净现值(NPV)法则来判断一个项目是否可行的外部投资者现在突然发现,在一些与互联网技术相关的业务模式中,甚至很难理解现金流是如何产生的。例如,“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”是瓜子等二手车直卖网家喻户晓的广告词。如果这些平台业务开展并非像一些投资者预期的通过赚取卖家和买家之间的价差形成现金流,那么,它们的现金流又是从何而来呢?近年来在金融圈有一个流行的说法,“做好了就是互联网金融,做不好就是非法集资诈骗”。小米的雷军曾经有句名言,“只要站在风口,猪也能飞起来”。但问题是谁有能力识别那只能即将飞起来的猪?谁又有能力识别是否站在风口?我们看到,随着第四次工业革命的深入和互联网时代的来临,外部投资者对现金流来源识别和业务模式创新的信息不对称程度不是减缓了,反而是加剧了。
 
  于是,投融资双方在互联网时代加剧的信息不对称下的逆向选择问题出现了:一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来,总是被人怀疑是“骗子”,很难获得外部融资,而另一方面“不差钱”外部投资者则很难找到具有潜在投资价值的项目,资本市场资金空转踩踏事件时有发生。
 
  因此,互联网时代对创新导向的企业组织重构提出迫切需要。一方面,新的治理范式能够向资本市场发出明确的信号,破解逆向选择难题,以寻求外部资金的支持;另一方面,它能够有效避免不知就里的外部投资者的指手画脚,过度干预,把围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队,让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向少数企业家倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。我们看到,在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的AB双重股权结构正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业组织重构的内在需要,而重新获得了理论界和实务界的认同。它的重新兴起同时成为高科技企业公司治理范式从股东中心向企业家中心转变的重要标志。
 
        同样是构成现代股份公司基本特征的“所有权和经营权的分离”,一方面它带来了经理人和股东之间的“经理人职业化”与“资本社会化”的专业化分工,使效率得以极大提升;另一方面它则成为股东和经理人之间代理冲突的根源,产生代理成本。然而,长期以来,受Berle和Means(1932)反思大萧条情结的影响,公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本,而把现代股份公司中最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工忽略了。公司治理理论和实务界逐渐认识到,正确的公司治理制度设计理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权和经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡,而不是顾此失彼。
 
  而“同股不同权”的股权结构设计则有助于“经理人”和“股东”之间的专业化分工程度进一步加深。在不平等投票权的股权结构下,一方面由创业团队掌握高科技企业控制权,专注业务模式创新;另一方面,面对基于互联网技术的新兴产业快速发展日益加剧的信息不对称,外部投资者则“退化”为类似于债权人的普通投资者,把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给创业团队,而使自己更加专注风险分担。“让专业的人做专业的事”,由此使得资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工在更深的层面展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续。它同样是亚当·斯密在《国富论》中讨论“别针工厂”时提及的专业化分工思想的体现。
 
  在上述意义上,“同股不同权”的股权结构设计对专业化分工加深的重视和强调也标志着公司治理理论和实务界逐步在理念和行动中走出Berle和Means(1932)以来对所有权与经营权二者关系的认识误区,从以往强调控制权占有转向追求专业化分工带来效率改善的合作共赢。
 
  正是在上述三方面的现实和理论背景下,我们看到,过去的二十年见证了高科技企业股权结构设计理念从“同股同权”到“不平等投票权”的转变。不平等投票权股票的发行从被认为不利于外部投资者权益保护,到如今成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具;一度视作违背“同股同权”原则而被拒绝上市到今天各国和地区纷纷修改上市规则“拥抱”发行不平等投票权股票的新经济企业。
 
  以不平等投票权为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为高科技企业公司治理制度变革的全球趋势。曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。
 
  而围绕如何使独角兽回归到A股,我国内地年初出台政策允许在境外上市的“独角兽”企业同时在内地发行中国存托凭证(CDR)。在2018年9月26日的国务院发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中,我国正式提出未来将“允许同股不同权”,支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。
 
  目前,我国上交所为推出新的科创板正在进行积极准备。除了试点注册制股票发行制度改革,基于本文的分析,允许高科技企业发行同股不同权股票同样应该成为试点的重要内容。因为同股不同权股票发行背后体现的企业家中心的公司治理范式与高科技企业技术密集的产业属性和创新导向的企业组织重构需要是内在契合的。也唯有如此,科创板才能真正开启通往中国“纳斯达克”之路。传统上,AB双重股权结构股票被认为是与“同股同权”(“一股一票”)相比,不利于外部分散股东权益保护的股票发行模式。例如,在哈佛大学施莱佛教授等完成的著名的主要国家和地区投资者权力法律保护的评估研究中,采用“一股一票”被认为是向投资者权力提供好的保护的指标之一。即使到了20世纪九十年代中期,在美国上市公司中也只有6%的公司采用这种股权结构,其市值约占美国股市总市值的8%。
 
  然而,近二十年来,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入,包括谷歌、脸书等在内的越来越多的高科技企业选择发行AB双重股权结构股票上市。2017年3月,在美国纽交所上市的Snap公司甚至推出ABC三重股权结构股票的股权结构设计。